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高华证券:影子住房库存和潜在的违约屋销售 2012-04-04 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

在充斥着数百万负资产房主和大规模止赎房的市场上,投资者们现在的问题是违约屋的影子库存是否会使住房市场的复苏推迟,甚至是偏离正轨。

我们的回答是:影子库存及由此带来的违约屋销售将继续令市场承压,但不会令未来几年住房市场的缓慢复苏偏离正轨。

我们估算影子库存的规模为410万套。所谓影子库存指的是在按揭贷款违约后,终转变为违约屋的房屋数量。尽管存在较大的不确定性,我们预计其中200万套将在未来两年转变为违约屋销售。违约屋销售可能在2012年进一步压低美国的房价,但我们预计市场将在2013年触底。

住房市场指标在过去几个月开始显现出好转迹象。不含违约屋销售的CoreLogic房价指数在1、2月份呈现出连续的环比增势,而包括建筑商住房市场指数和购房按揭贷款申请指数在内的指标均显示,交易量也有望回升。尽管如此,在过去两年,按揭贷款拖欠率仍然高企,止赎房库存并未大幅下滑。此外,CoreLogic预计在名下有按揭的房主中,有五分之一的资产为负值,因此可能难以承受经济上的负面打击。按揭市场这些令人担忧的信号促使投资者产生了这样的疑问:住房市场近期的好转局面是否会持续。在本篇日评中,我们估算了住房市场影子库存的数量,探讨了其对房价的影响,并对未来两年市场上的违约屋销售数量作出了预测。

对于影子库存并没有一个通行的定义。我们将其定义为在房主的按揭贷款违约后,终通过违约屋销售处置的房产数量,其中包括赔本销售、止赎销售和回收房产(REO)销售。

从定义来看,按揭市场上的违约和止赎非常明确:借款人不再支付按揭,贷款人开始止赎程序,借款人失去房子,房产被清算。而实际情况却远非如此。图表1显示了一笔按揭贷款还款状况的月度变动情况。估算影子库存规模之所以困难有三点原因。首先,许多按揭贷款每月在不同的状态下“循环转换”。举例来说,贷款者处理服务(LPS)数据显示,近几个月约有40%进入止赎程序的房产包含“重复止赎”,而非“新增止赎”。以月度变动情况衡量,从没有拖欠转变为拖欠30天的按揭贷款中有一多半在过去12个月有过拖欠记录。第二,还款状况的变动在很大程度上取决于政府政策,以及借款人和服务商对此类政策的反应。举例来说,当实施更多的贷款调整计划后,从拖欠转为没有拖欠的按揭数量将上升。而反之,当再融资标准放松后,从拖欠转而没有拖欠的按揭数量下降。第三,并不是所有止赎库存的流出意味着止赎程序完成。图表2显示,我们利用来自LPS和CoreLogic的数据来构建2006年迄今止赎的流入流出状况。即使在自动签名丑闻曝光和止赎延期在2010年秋季生效前,按揭贷款退出止赎流程的途径不仅有止赎完成这一种结果,它还可能经由补救、修改或其他特定原因退出止赎。

尽管存在这些困难,但估算影子住房库存规模的一个简单方法是查看至少拖欠60天或者进入止赎的留置权按揭贷款存量。这里的假设是从“没有拖欠”和“拖欠30天”到陷入更严重违约或止赎的贷款规模基本抵消了流回“没有拖欠”或“拖欠30天”的贷款规模。这是一个粗略的假设但却是合理的,原因有两方面。其一,当前政策鼓励贷款机构进行更多贷款的修改,尤其是通过削减本金的形式。这些举措将会增加从拖欠转向正常的贷款规模并降低拖欠规模。其二,由于贷款标准更严格,近几年发放的按揭贷款(特别是2010和2011年)质量似乎有了显著改善,未来违约的可能性将大大降低。

使用这一简单方法,我们估算影子库存规模为410万套。鉴于从2006年房价停止上涨时期至今已经有540万套房屋完成止赎,我们认为止赎风潮糟糕的时期已经过去。

如图表3所示,我们将影子库存按照机构、FHA/VA、私人投资组合和私有证券化的按揭贷款类型分类。私有证券化按揭贷款占到了所有未偿付按揭贷款的10%,但在整个影子库存中占到了三分之一。私有证券化按揭贷款包括大量的次级贷款——它们正是此次住房市场危机的“震中”所在。相比之下,FHA/VA按揭贷款占到了所有未偿付贷款的18%,但在整个影子库存中只占到了11%。在过去6个月,尽管其他按揭类型贷款的影子库存出现改善,但FHA/VA的影子库存却大幅上升。

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